市場一直在問：長債息為何愈升愈難搞？人人都盯著美國財政和通脹，但日本可能才是較少被提及的變數。日本未必會單獨掀起大浪，不過當這個全球低息融資後盾開始鬆動，整個市場都要重新計數。

　　長債息抽高，第一個改變的是估值格局。美國30年期國債若可提供5.3%孳息，大致等於一項市盈率約19倍的穩定回報。所謂「無風險」回報已經不低，投資人自然會問：為何還要為很遠以後的增長，付出更高估值？對增長股來說，遠期現金流要折得更厲害；對資本密集型企業來說，融資回報的門檻亦會再抬高。AI資本開支的故事仍可繼續講，但帳單總要有人埋單。

　　若長端利率反映的是市場對美國長期財政健康的顧慮，孳息率愈高，反而愈像投資人要求更高補償，債息上升，未必就代表美元更強。說到底，市場要看不只是利率升了多少，而是這一下上升，究竟由增長、通脹，還是財政可信度帶動。

　　再看看日本。高油價推高進口成本，日圓轉弱又加重輸入型通脹，薪資與物價的傳導仍在延續。市場一旦加快定價日本銀行政策正常化，短端利率預期與長端期限溢價便可能同時上行。美日聯手干預匯市未能支撐日圓，焦點便更容易放在加息上；日本加息若被重新定價，影響力不會乖乖留在日本。

　　關鍵仍是日圓套利交易。多年來，低息日圓為不少海外長年期、未對沖或帶槓桿的資產提供融資。可是，日本孳息率上升，日圓融資的優勢慢慢收窄，美日30年期國債利差在2026年7月跌破1.0%，較2025年1.8%明顯縮小，借日圓買美債這盤數自然要重新再計。日本持有1.12兆美元美國國債，日本債息一有調整，影響的也不只是本地債市。

　　最需要留神的，不是日本資金會否一下子離場，而是調整會否由有序變成失序。市場不怕資金慢慢換位，怕的是大家同一時間趕住平倉。若匯市高波動下出現日圓快速轉強，原本慢慢做的資金回流，可能突然變成去槓桿。避險成本、資金回流與平倉壓力一環扣一環，長債、長天期投資級公司債和高估值資產都會感到壓力。7月股市拋售潮剛好遇上美日30年期利差創新低，這個時間點，其實已經給了市場一些提示。

　　黃金不是萬靈丹，但偏偏市場在這時記起它。當孳息率與美元同升，黃金同樣會受機會成本和匯率影響，地緣政治緊張也不一定令金價即時上升。不過，若進一步緊縮風險受控，市場仍擔心套利、去槓桿或政策可信度，黃金作為防禦性儲備資產的角色便會較清楚。中國央行在散戶投機情緒消退後恢復購金，動作本身亦值得留意。

　　時間上，2026年餘下時間的黃金支撐，較多來自市場和地緣政治的不確定性。到2027年初，若2026年油價和通脹的高基期效應消退，減息預期再回到市場視野，美元轉弱或會帶來更完整的支持。比特幣亦可受惠於美元信心減退，加上市場提早部署2028年春季的減半周期；不過它仍受流動性、監管和風險偏好左右，不能當成黃金的替代品。

　　未來，先看看幾件事會否同時成為問題：日本銀行政策預期會否由慢慢正常化，變成多次加息的激烈重估；美元兌日圓會否在高波動下轉為日圓快速轉強；日本國債標售能否穩住；以及美國長債需求、AI融資與信用市場會否開始吃力。短期回調不等於長期主題完結，但也別把每次下跌都當成機會。《KGI凱基國際財富管理首席投資總監　梁啟棠》
　
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