透過近年多次併購，中國國旅（滬︰601888）成功把旗下免稅業務日益壯大，一步步築起一道護城河。今年集團再剝離非主業、加快市內免稅店開業，以及在離島等多個地區的潛在免稅中心及休閒商業體落成，相信可再加深其護城河優勢。

　

(iStock)

　

剝離飽和業務增長更佳

　

　　兩大旅遊業老牌國旅總社及中免集團，均為中國國旅全資子公司，分別負責旅遊服務及免稅商品銷售。近3年國旅總社收入增長分別為2.7%、-3%及0.34%，近兩年淨利潤按年倒退43%及230%，集團旅遊業務盈轉虧，增長見樽頸位。今年1月，集團決定剝離業務，將國旅總社100%股權轉讓母企中國旅遊集團。是次交易作價市盈率（PE）接近54倍，條件甚佳，亦有助集團集中大部分資源於增長更高的免稅板塊，有望提升估值。

　

國內市佔率近九成

　

　　從財務角度出發，中國國旅近3年免稅業務收入年複合增長達58%，佔總收入比例由2015年41%，升至2018年的73%；淨利潤年複合增長則接近三成，連續6年貢獻集團利潤超過九成，去年更佔總利潤99%，對比上文剛提到旅遊業務的收入及利潤增長，相信剝離業務是明智之舉。免稅商品的毛利率長年保持五成水平，大幅拋離旅遊服務的一成，去年毛利率上升亦主要靠免稅商品拉動，是集團所有業務中最有價值一環。

　

　　中免集團成立於1984年，當時是唯一經國務院授權，在全國範圍內開展免稅業務的國有專營公司。近年行業開放，才由中免公司獨市放寬至符合一定資格的公司，惟目前亦僅7間免稅運營商，分別為中免、深免、珠免、日上免稅行、海免、中出服及中僑免稅店。當中亦以中免免稅牌照最多，覆蓋範圍最廣。近兩年先後收購日上旗下日上中國及日上上海51%股權，去年中免佔據國內免稅市場近九成分額。

　

　　佔據市場九成分額，將是中國免稅市場增長的最直接受惠者。近10年內地免稅市場規模年複合增長逾兩成，而作為免稅商品核心部分的奢侈品，去年亦重拾增長。

　

　　事實上，內地居民對國外消費品，尤其是高檔商品的需求龐大，但過往國內外有著明顯差價，以致部分消費外流。根據市場調查機構貝恩去年報告，2017年內地人購買奢侈品佔全球比例為32%，但當中僅有8%來自中國境內。隨著行業政策逐步放寬，兩地奢侈品差價應會收窄，料進一步激發免稅市場規模增長。

　

　　除差價外，消費外流另一原因就是境內免稅店不足，集團遂加快市內免稅店開業。今年5月一口氣連開4間分店，分別位於青島、廈門、大連及北京。打破地域限制，市場需求才有望真正打開，而率先受惠的一方應是行業領導者中國國旅。

　

離島及商業綜合體成亮點

　

　　總覽中免收入構成，香港及廣州機場等收入佔比仍偏少，暫時一併歸入其他類別，另外就是北京機場、上海機場及三亞店，收入大致平均分成4份。關於北京及上海機場的免稅業務，集團已中標北京首都機場T2及T3未來7年經營權、大興機場未來10年經營權、上海虹橋及浦東未來7年經營權，惟機場收費比例較高，相信仍會阻礙淨利率提升。以上海浦東為例，平均每年至少要支付近60億元（人民幣．下同）的保底費用。若收入超過138億元，往後收入仍以42.5%收費。不過以近年往績來看，兩大機場吞吐量穩步上揚。縱業務淨利率不高，除非客流量急跌，否則機場免稅收入理應平穩向上，提早鎖定合約年期仍有利可圖。

　

再於離島擴展版圖

　

　　而集團往後定位應會集中離島業務。去年三亞店雖然收入與其他來源接近，但就貢獻集團利潤36%。可見在撇去機場收費，利潤率明顯較高。再加上，國內免稅政策，大多以海南島為先試先行，機場或口岸免稅店等著墨較少。而購物次數、購物限額、商品種類亦以離島最為寬鬆。去年再提出《海南省建設國際旅遊消費中心的實施方案》，明言要打造全球一流的免稅購物中心，將開放更加便利的離島免稅政策。

　

　　目前集團於三亞的海棠灣免稅購物中心，佔離島免稅市場比例雖偶有下滑，但近5年亦佔到當中七至八成水平。去年母企將持有公司總股本的2%，無償轉換海南省國資委持有的海免公司51%股權。集團享有海免51%股權的優先購買權，估計集團在不久的日子內會成為海免的控股公司。海免同時持有海口美蘭機場免稅店51%股權，意味集團亦將擁有26%權益，進一步包攬餘下離島免稅市場。

　

　　除此之外，去年集團亦提出以免稅為核心，集新零售、文化娛樂及餐飲於一身的綜合旅遊休閒地區。地點亦主要圍繞政策主導的離島地區，包括2017年開工的三亞海棠灣河心島項目，建築面積預料逾63,000平方米。

　

　　另外仍有兩項目同處海南，分別為博熬免稅綜合體，以及海口市國際免稅城，同樣函蓋文化娛樂、商務辦公、餐飲住宿等元素。而由集團、首都機場（00694）及順義區政府共同建設的北京臨空國際免稅城，則預料於明年竣工。多個項目陸續開業，均可成集團中長期利好股價因素。走勢上，集團今年初屢破高位，跑贏上證指數，近半年則在高位整固。參考多間券商報告，幾乎一致看好。考慮到集團優勢利好其中長基本面，不妨於7月低位83.3元吸納，上望兩成回報約99元，跌穿74元則止蝕。

　

轉載自《iMONEY智富雜誌》