【FOCUS】2026年春晚舞台，宇樹科技旗下G1、H2人形機器人一「武」驚四座。就在周末，這間創立僅9年多的行業領軍企業，終正式衝刺科創板擬募資42.02億元（人民幣．下同）。厚達364頁的招股書，折射宇樹業績、技術的高光之外，亦暗藏「觀賞VS實用」、「小腦VS大腦」的靈魂拷問。

*淨利飆升，毛利率逆向漲*

　　本欄上月20日文章提及人形機器人春晚曬冷時指，「春晚的熱度延燒之餘，慎防審美疲勞後漸入平淡」。過去一個月計，優必選(09880)、地平線機器人(09660)、越疆(02432)、新松機器人(深:300024)、埃斯頓(深:002747)股價分別跌31%、16%、22%、14%、16%。

　　於一眾深陷於虧損、或剛剛扭虧為盈的同行中，宇樹招股書披露的業績表現可謂羡煞旁人。預計2025年實現營業收入17.08億元，按年增335%；扣非後淨利潤6億元，按年增674%。

　　強勁背後，歸功於產品銷量的快速增長。佔業務半壁江山(51.5%)的人形機器人，去年出貨量逾5500台，位列全球第一；儘管單價從2023年的59.34萬元，跌至去年首9月的16.76萬元，主營業務毛利率卻不降反升，從44.22%提高至59.45%。

*「跳來跳去，好看而已」*

　　作為宇樹最引以為傲的王牌--「運動/動作」能力，招股書稱，「通用機器人能否完成高難度動作，被視為衡量技術成熟度的綜合體現」，並列出一系列障礙賽、韋伯斯特空翻、花式翻桌跑酷等里程碑。公司創辦人王興興近日更預告，預告機器人年中能實現百米衝刺快過飛人Usain Bolt（9.58秒）。

　　不過就在周六（21日），台積電董事長魏哲家意有所指地表示，「機器人跳來跳去沒有用，好看而已」，「衡量機器人價值的核心標準，在於大腦能否有效運作」，無論其心態是否自滿，但正正道出了機器人真正日常應用的關鍵。
　　 　
　　G1、H2「小腦」發達、「大腦」遲緩，從招股書「報告期內尚未將自研的通用具身大模型規模化應用於機器人產品」、「機器人的智能化決策及非標準化場景適應能力尚未完善」等表述亦可見一斑。為此，公司擬將募集資金的20.2億元用於「智能機器人模型研發」項目。

*剛需未穩，未見自研晶片*

　　值得留意的是，招股書披露不同應用領域的人形/四足機器人，商業消費、行業應用的線下複購率均按年下跌，去年首9月僅分別為21.25%、30.94%，或意味當早期核心玩家的購買需求逐漸飽和，新的「剛需」並未穩固。

　　由此引發第二個問題，宇樹擬將募集資金的6.24億元用於「智能機器人製造基地建設」項目，建成後預計可實現7.5萬台人形機器人的年產能規模，相當於去年出貨量的逾13倍。儘管目前人形機器人的產銷率高達95.95%，相當於「生產一台賣一台」，但未來銷量能否高速擴張，恐取悅於具身智能的ChatGPT時刻何時實現。

　　目前，宇樹機器人「大腦」技術的兩個大模型--世界模型-動作(WMA)、視覺-語言-動作(VLA)並未規模化應用，而小鵬(09868)的第二代VLA技術棧已在IRON機器人上成功跑通。此外，相比小鵬、小米(01810)、阿里(09988)等紛紛自研AI晶片，而宇樹包括晶片在內的電子元器件採購規模，去年首9月達1.3億元。換言之，用頂尖「小腦」贏得掌聲的宇樹，招股書的最大短板，正正是未來攸關未來從「好看」走向「好用」的「大腦」。

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