接下來的幾個月可能會發生一些諸如信託產品違約這樣的金融事故。但它們對實體經濟的影響有限。隨著土地泡沫的收縮，由此導致的生產成本和價格下調可以通過促進出口和消費來支援實體經濟的發展。

 

　　伴隨一些金融事故的發生，恐慌感或將蔓延。但這種影響將是短暫的。中國的土地泡沫基本上已變成了一個徹頭徹尾的金融現象。負面影響將只存在於一個規模較小，但是極具話語權的人群中。要最大程度地減少房市泡沫破滅帶來的恐慌，中央政府應馬上著手制定應急預案，讓信託產品、房地產開發商和地方政府融資平台有 序退出。

 

　　政府可能犯的最大錯誤就是在民眾恐慌時期，用納稅人的錢去救助失敗的金融產品或機構。這將導致政府財政負擔加重，進而妨礙其為即將到來的改革提供資金。這些改革肩負著重新恢復中國經濟平衡和啟動新增長週期的重任。若中國擺脫泡沫經濟，重啟改革開放，那麼其前景將異常光明。

 

土地泡沫開始收縮

 

　　中國在過去的十年間經歷了土地價格的飛速上漲。這一部分可以歸結於中國加入WTO帶來的收入和生產力增長，但是大部分上漲是一種泡沫現象。雖然期間家庭收入翻了三倍，但是同期平均土地價格增長了超過30倍。不論接下來收入增加多少，都不足以解釋當前如此高的土地價格。供應不足也不是理由，因為中國並不缺土地。快速的城鎮化使得土地需求相對人口來說較小。可持續的土地價格應該僅為當前價格的20%-30%。

 

　　任何泡沫的產生都是由於過度的貨幣增長。新興經濟體國家的另外一個附加情況是其穩定的匯率。當一國經濟開始騰飛，且美元疲軟時，這兩個條件就會同時出現。 20世紀80年代的拉丁美洲和90年代的東南亞都出現過這種情況。過去十年輪到中國。美元價值在2002年觸頂，之後持續下跌，同期中國經濟開始起步。中 國加入WTO吸引了大量國外直接投資和製造業向中國轉移。這些條件讓中國在十年間廣義貨幣供應量年均增長19%，同時匯率持續上升。1994年以前，雖然 中國經歷了快速的貨幣總量增長，但貨幣處於貶值狀態。

 

　　中國的土地泡沫收縮的原因與其他地區如出一轍。首先，加入WTO後帶來的井噴式生產力增長正在消失。中國的出口正在面對一個飽和的全球市場。生產力的進一步提高必須來自於提高附加值，而不是單純數量上的擴張；其次，美元正在強勢回歸。這兩個因素將造成貨幣增長迅速放緩。中國的廣義貨幣增長率在2014年很 有可能會不足10%，為之前十年平均水準的一半。土地泡沫需要愈來愈多的貨幣來支持。貨幣供應放緩必將導致泡沫破裂。

 

未來五年地價下行

 

　　中國房地產市場將會經歷日本和台灣式的漸進調整，而非香港或者東南亞式的急速下跌。1998年，東南亞的銀行向西方銀行借了大量短期美元債務。當債務無法向後滾動，這些國家不得不大幅提高本國實際利率，壓縮國內信貸來償還外國債權人的債務。實際利率激增導致了房地產市場一落千丈。與之相比，日本和台灣土地價格在1992年達到頂峰後，面臨的壓力就小得多，因為它們並沒有短期外國債務。這兩地的土地價格在之後呈階梯狀的下跌，即在價格和成交數量上每次都比之 前降低。

 

　　中國的土地市場去年達到了一個拐點。原因在於：（1）基於數量擴張的增長模式達到了極限；（2）美國經濟和美元開始復甦。2012年四季度和2013年一 季度市場的復甦，就是熊市裏的一場反彈。現在開始了第二個回合。就像日本和台灣，中國房市每一輪的下跌，價格和成交量的高點和低位都將低於以前。中國的土地價格最早將於2017年觸底。地價何時觸底取決於中國是否能夠成功調整其增長模式。若沒有改革，資金仍用來維持違約的金融產品、破產的開發商及地方政府，土地價格下跌將會持續更長時間。在價格觸頂20年後，日本的土地價格就仍在下跌。這是給那些認為時間可以讓任何市場恢復的人的很好的一課。

 

泡沫破裂有益經濟體

 

　　與中國房市泡沫相關的債務大多存在於地方政府和房地產開發商身上。家庭部門的債務總量僅為GDP的三分之一，而2008年美國和1992年日本泡沫破裂時，債務水準都接近GDP的100%。從全域角度看，房地產泡沫的破裂將會擴大中國家庭部門的需求。房地產價格下降將會降低存款需求。

 

　　中國正在經歷藍領勞動力的大面積短缺。勞動年齡人口的減少將會加劇這種短缺。這是通脹的主要來源之一。伴隨房市降溫而來的藍領勞動力需求減少，將不會導致大面積的失業，這也有助於降低勞動力市場的通脹壓力。

 

　　中國作為世界工廠的地位也將會得到加強。成本上漲已造成一些行業轉移到東南亞。成本上漲的主要來源是房地產價格的上升，因為工資需求主要是由房地產價格驅動的。隨著房地產泡沫的收縮，出口行業向海外轉移的趨勢必將放緩，可能還會發生逆轉。

 

　　另一個不顯著卻異常重要的因素是心理的變化。房地產泡沫讓人們不再相信辛勤工作的價值，反而鼓勵投機和腐敗行為。大家都知道有條致富的捷徑，即擁有土地， 然後坐等其升值。這就是為甚麼在中國經濟異常繁榮的大背景下，極少中國企業創立知名品牌或開發出核心技術的最重要因素。

 

　　泡沫破裂後，對商人的激勵機制也會發生變化。利潤會轉向那些致力於製造更好商品的商人，而不是僅坐擁土地的人。我相信，下個十年中國將會出現很多偉大的企業。即使是房地產行業也會得到改善。沒有泡沫，房地產行業就將和其他行業一樣，依靠建造高品質的房屋獲利，而不是靠提供賭博的籌碼。

 

金融風險可被抑制

 

　　傳染效應是金融危機的最可怕之處。當某個產品或機構破產，投資者或儲戶會競相退出所有類似產品。滾雪球效應會導致運作良好的公司同樣破產，進而摧毀整個經濟體。但在中國這種風險目前還較小。

 

　　以土地為依託的信託產品最容易崩潰，但這種崩潰對實體經濟只會產生非常微弱的影響。借款公司通常只擁有一塊土地，因此對實體經濟的連鎖效應十分有限。此類產品的投資者都是高淨值人士，他們在購買產品前就已知曉存在的風險。對於經濟體的最大風險在於銀行體系的連鎖反應。通常情況下，銀行是信託貸款的優先債權人，如果數量眾多的信託貸款同時破產，它們的清算後價值恐怕連優先債權人的損失都彌補不了。當某個信託產品違約，中國的金融監管者應儘快介入。使用諸如債轉股這一手段就能快速抑制風險。原所有者應當被逐出，或其權利被顯著稀釋，投資者則應成為股東。久而久之，這會為需要一定時間的清算過程贏得時間。

 

　　金融失敗最大的影響在於地方政府收入的縮減。中國的信貸增長——以貸款或房地產收入的形式——大都進入了地方政府。地方政府支出下降，短期內可能導致經濟增長放緩，但房價下跌導致的家庭部門購買力上升，將減輕這一負面影響。地方政府支出減少帶來的生產成本降低，也可能提升中國出口的競爭力。這實際上是重新平衡中國經濟的必經之路。

 

恐慌下紓困將是大錯特錯

 

　　一旦出現大量金融失敗，恐慌情緒就會滲透整個經濟體。對經濟全面崩潰的恐懼將促使政府不加選擇地援助投資者。實際上，誇大金融危機對實體經濟的影響來敦促政府用納稅人的錢進行紓困，只符合既得利益集團的利益。正是這些人創造出經濟泡沫，卻想要套取政府資金援助。當一部分信託產品出現違約——這很可能在幾個月內發生，大範圍金融危機和經濟衰退的說法一定會湧現。中央政府如果倉促援助，將是大錯特錯。政府應給它一些時間，整體局勢就會平息。如果金融監管者能在短期內制定出應急預案，風險就將得到抑制，若金融監管者目前無法著手制定應急預案，他們也不應一看到若干金融失敗就草率做出紓困決定。

 

　　中國的下一輪增長取決於不斷提升的生產力和勞動收入。改革需要大量資金，以強化社會保障體系，發展教育和科研。如果巨量的資金都被用於解決泡沫經濟的遺留問題，那麼中國的未來將會陷入困境。

 

泡沫破裂，經濟起飛

 

　　有人認為，房地產泡沫對中國的經濟繁榮來說必不可少，這是無稽之談。過去十年，房地產行業規模相對經濟體規模日漸龐大，而且它大多是在消耗資源，沒有提高總的生產效率。房地產是中國通貨膨脹的主要推動力，若房市衰退，中國經濟可能暫時受挫，但總的生產力卻會提高。隨後的收入增加也會帶來更可持續的經濟繁榮。

 

　　而且，經濟泡沫遲早會破裂。政府紓困只會推遲其破裂的時間，正如中國政府在2008年所做的一樣。泡沫愈晚破裂，其破裂時帶來的危害就愈大。中國經濟當下受挫，正是由於2008年時的舉措。

 

　　中國有足夠的能力吸收泡沫破裂將帶來的所有不良貸款——這也許會高達20萬億元-30萬億元，但泡沫經濟或已造成年均5萬億元的損失。中國可以花四到五年時間解決泡沫經濟所產生的遺留問題。後泡沫時代的改革催生的生產力提高，還將會帶來每年2萬億元-3萬億元的收益。因此後泡沫時代的經濟完全恢復將可能在三年內完成。

 

　　日本在其房地產泡沫破裂之後未能恢復其經濟增長，主要原因在於日本的人均收入已居世界前列。中國仍是個中等收入經濟體，生產力持續提高的難度並不大。在2030年之前，排除通貨膨脹因素，中國人均收入將可能達到20000美元，使之成為全球最大的經濟體。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

 《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

• 

【你點睇】陳美寶、羅淑佩分別被任命為運物局及文體旅局局長，你是否認同新任命有助香港鞏固物流樞紐地位及促進旅遊經濟？► 立即投票