美國開始討論縮減資產負債表，準備溫和地退出QE；其實中國已經在做了，只是不講而已。在筆者看來，中國的貨幣環境正常化始於去年晚秋，「房子是用來住的」一語，開啟了中國人民銀行的資金成本正常化的程式，銀行間利率以及債券利率節節上升。

　　4月25日的政治局會議，則啟動了流動性量化收縮的過程，貨幣環境正常化進入了第二階段，對經濟、市場的影響可能十分深遠。政治局會議後的聲明只有短短數段，但是提到金融75次、風險22次，執政黨將防範金融風險提高到一個前所未有的高度，其背後的政治決心毋庸置疑。

　　量化收縮（或曰縮表），其實在第一季度已經悄然展開了，中國人民銀行的資產負債表在此期間收縮了1.1萬億元，超出了農曆新年後的季節性調整。央行縮表多少有些無奈，外匯儲備大幅下降導致被動式的流動性收縮，但是這次不同了。

　　目前出現的是商業銀行大幅收縮自身的資產負債表。政府要求金融去槓桿去風險，反腐敗浪潮席捲金融行業，金融監管雷厲風行，這一切帶來了一場信用收縮。這場銀行業主導的信用縮表，尤其體現在資產負債表外業務的快速削減。最新數據顯示，商業銀行的委託、信託、未貼現承兌匯票業務大幅萎縮。由於過去幾年中國經濟的信用擴張基本上靠表外擴張完成的，這次突如其來的表外收縮的衝擊比數字上可以看到的更兇猛。信用斷流對經濟和房地產業所構成的風險，可能比資金成本上漲更大。

　　銀行縮表的第二個影響，是信用債成本的飆升和集資能力的下降。過去兩年，中國經濟的整體槓桿水準還在上升，不過將集資平台從理財產品移向信用債使得資金成本大幅下降，集資也更規範。信用債市場環境突變，可能令嚴重依靠借新債還舊債的部分企業的違約風險大幅上升。同時，儲蓄增長明顯放緩，銀行爭奪存款之戰一觸即發，貨幣環境正常化正在由貨幣市場的「假加息」，傳導向實體經濟的真加息。

　　據筆者觀察，近期中國經濟正在面臨一場突如其來的流動性短缺，主要涉及銀行的表外業務收縮，其烈度可能比數據所表現出來的更高，債市股市的表現折射出信用環境的改變。為了紓緩壓力，央行重啟了公開市場操作，不過相信貨幣環境正常化還將繼續，金融強勢監管還將繼續。

　　貨幣環境正常化、防範金融風險、加強監管力度、肅清金融腐敗，長遠看都是好事，乃是防範系統性風險所必需。不過各部門紛紛推出的措施，卻在製造一個疊加共振效應，有可能導致信用環境的矯枉過正。防範風險反而成為製造新風險的源頭，就事與願違了。這是需要警惕的。

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