AI業啟動應用革命

　　丙午年未開始，赤馬紅羊劫已經給足了金融市場下馬威。沃什驚慄、AI震盪、黃金白銀急跌、虛擬貨幣插水，在上周為市場帶來了一次又一次震撼。風險資產市場快速去槓桿，推高了恐慌指數VIX，資金流入債市避險。至上周五（6日），抄底盤湧現，美股反彈，美匯企穩，黃金、白銀和比特幣觸底反彈。

　　谷歌母公司Alphabet(US.GOOGL)交出了一份靚麗的業績，營收和盈利雙雙超預期，不過CFO扔出了今年AI投資規模，「我們計劃投入1750億至1850億美元做資本支出」，這是公司去年資本開支的兩倍，是分析員預期的1.5倍，相當於今年365天每天燒錢5億美元。Alphabet股價應聲暴跌，其他幾個科技巨頭也經歷了類似的遭遇。

　　亞馬遜(US.AMZN)、Alphabet、微軟(US.MSFT)、Meta(US.META)四巨頭盈利最差的都有14%增長，但是市場擔憂的是今年四家合計投資的6600億美元，瘋狂的燒錢觸發了股價的大調整。除了蘋果(US.AAPL)缺席外，幾家科技巨頭今年全部聚焦在AI投資的「軍備競賽」上。其實2025年的業績都不錯，但是她們股價長升不衰靠的是AI預期。哪怕AI業務沒有令她們賺到錢，但是投資者願意為未來的夢買單。

　　然而，近來市場畫風突變，資金意識到AI不是印鈔機，而是吞金獸，未來預期與現實不確定性發生了碰撞，儘管四家的收入超過2萬億美元，未來預期還是輸給現實一局。不過，筆者認為目前的市場調整，是對AI公司盈利節奏的重新評估和重新定價，並不代表對AI大敘事的改變。

　　其實，比起市場糾結的科技巨頭燒錢，上周Anthropic推出Claude Cowork更有歷史意義，它啟動了AI代理革命，AI工具將重塑未來工作邏輯和方式。Anthropic大出風頭，和一眾科技巨企所受到的質疑形成鮮明對照。Anthropic剛剛結束了一輪融資，今年還打算上IPO，此時的曝光力度有其公關目的，但也發出了「AI Agent時代」來臨的強烈訊號，資本市場勢必要重新思考、梳理AI賺錢模式。

Anthropic推出Claude Cowork，啟動了AI代理革命。(Shutterstock)

　　Anthropic推出Claude Code，其對象不是大企業，而是廣大知識工作者，首輪上架的11款外掛程式覆蓋了銷售、財務、法律、數據等各領域，用戶只須以自然語言描述任務，Claude便會自動制定計劃、分包和執行任務，毋需專業訓練或支援，客戶便可以跨入AI時代。這樣解決了普通企業及個人與AI結合的落地痛點，為客戶直接創造價值，也為自己創造營收。

　　自從2022年OpenAI崛起，AI業的競爭焦點一直在大語言模型和數據中心上，科技巨企血拼資本開支，AI應用卻明顯滯後，當初想象的各種應用場景也「只聞樓梯聲」。Claude Cowork登上舞台，啟動了AI產業的應用化、商業化。AI賣的不再僅僅是一個夢，而是現實的、直接有效的效率提升以及流程改善，這是一塊巨大的處女市場，也為資本市場的AI主題拓展出更大的空間。

　　回到市場，風險資本市場近期大幅波動，有一部分來自行業、資產種類的輪轉，另一部分來自資金去槓桿所帶來的流動性收縮，另一個重要原因則是「沃什衝擊」。特朗普提名聯儲局前理事沃什接任聯儲局主席後，幾乎所有風險資產種類都大跌，美債上漲。總結沃什過往在貨幣政策上的言論，簡要講他是降息上的鴿派和QE上的鷹派，市場擔心未來出現資金流動性短缺。

　　在聯儲局資產負債表問題上，沃什支持了伯南克為拯救金融體系而進行的第一輪QE（2008年），卻反對了為刺激經濟而推出的第二輪QE（2011年），並辭去聯儲局理事職位。在他看來，聯儲局作為貨幣政策決策機構，應該專注於自身的物價穩定與就業最大化雙目標，刺激經濟等逆周期調節本屬於財政部的事情，聯儲局不應「管得太寬」。

　　沃什不主張因為需要穩定經濟而將QE演化成聯儲局政策的常規工具，反對貨幣政策為不負責任的財政政策兜底，「貨幣政策不應成為財政政策的上家或下家」，市場因而擔心他上任後會繼續縮表(QT)。筆者相信作為學者的沃什和作為聯儲局主席的沃什是兩個不同的人，學者的沃什可以任意指點江山，但作為聯儲局主席的沃什就必須同時考慮可行性和市場反應。　

　　筆者見不到特朗普政府有執行負責任財政政策的政治願望。如果沃什不顧一切地縮表，勢必減少國債市場的流動性，衝擊未來的國債發行，並可能催生金融風險。另外一種可能是，財政部少發長債多發短債，用政策利率影響兩年期以下國債的發行成本，這樣做符合沃什願意減息但不願意擴表的立場，但是暴增的短債發行也可能使政策利率與短債利率之間出現錯位。

　　有一種建議是聯儲局對明年到期的5000億美元國債不做再投資，順勢推進QT，但同時吸引銀行大規模吸納。換言之，將聯儲局的資產負債表置換到銀行的資產負債表上去。然而，此論講起來容易做起來難。美國財政赤字每年超過GDP的6%，稅收中超過20%用於債務的利息支付，銀行並不愚蠢，沒有更多的流動性是撬不動銀行大量購買國債增量的。

　　筆者認為，沃什有意願改變過去十幾年聯儲局的擴表衝動，但是流動性條件並不配合，貿然玩火可能觸發市場動盪。同時，特朗普在任內也不會支持任何緊縮流動性的舉措，相信他與沃什之間應該達成過某種默契。筆者估計，沃什領導下的聯儲局會降息，但是縮表在可預見的未來恐怕只會停留在嘴上。

　　本周資料焦點在：1）被推遲了的非農就業數據，預計新增7萬個職位，失業率維持在4.4%；2）美國CPI，預計按月升0.3%；3）英國第四季度GDP，預計零增長；4）歐元區GDP，預計按年升1.3%。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。