日債市場令人擔心

　　伊朗戰事久拖不下，通貨膨脹日漸升高，全球債市正在經歷一場拋售，其中最尷尬的是日本。

　　日本首相高市早苗宣布，尋求推出臨時預算，以應付高油價所帶來的挑戰。高市承諾汽油價格不超過每升170日圓，這意味著現在油站每賣一升油，政府補貼著大約四分之一的成本。這種價格管制對高市政府的財政狀況不啻為沉重的負擔。高市政府在今年2月，打著「終止臨時預算，增強財政責任」的旗號，在眾議院取得了壓倒性選舉勝利。

　　日本經濟目前呈典型的外熱內冷。受惠於日圓的大幅貶值，日本出口強勁，海外遊客湧入。但是日本民眾對通貨膨脹尤其敏感，物價輪番上漲已經大幅推升了他們的通脹預期，哪怕工資上漲，消費者也不敢花錢，消費復甦遠遠落後於整體經濟復甦，而選票掌握在消費者手中。

　　石油危機給日本帶來的不僅僅是能源價格的上漲，供應短缺也開始浮現。儘管日本政府強調日本有近250天的石油儲備，輕油（又稱石腦油）短缺已經導致塑膠、塗料、黏合劑短缺，超市的塑料購物袋不夠了，零食包裝表面從彩色變成黑白，甚至房地產開發商因為材料短缺而開始延遲新房交付。

　　比高市政府更尷尬的，是植田和男領導的日本央行。日本早已走出了失去的30年，第一季度GDP錄得2.1%的年化增長速度，但是通脹也開始重新升溫。然而，日本央行一朝被蛇咬十年怕井繩，在利率和貨幣環境正常化問題上行動十分緩慢。高市成為首相後，日本央行的加息動作今年甚至停了下來，錯失了3、4月的加息黃金期。

日本國債遭拋售，收益率飆升，按揭利率等各項借貸成本亦跟隨走高。(Shutterstock)

　　央行不行動，不代表市場也跟著不動。2年期國債收益率今年以來升了25基點，10年期暴漲了69基點；更有甚者，30年期國債收益率在最近10天裏竟然飆升40基點。這說明市場對日本通脹持審慎態度，認為央行加快加息步伐只是時間的問題，同時明顯擔心財政赤字失控，對長久期國債拍賣並不踴躍。

　　國債收益率，是日本資金成本的錨定。債券遭遇拋售，意味著按揭利率等各項借貸成本大幅上升。從一年半前的「零利率」到如今的水平，資金成本上漲之快令筆者感到擔心，要知道現在日本的資金成本已經到了1997年以來的最高水平，實體經濟中最弱環節可能正在承受巨大壓力。

　　美元與日圓長期利率的差距也在迅速縮小。2022年初時，美國30年期國債收益率與日本30年期國債收益率之間相差140基點，如今兩者相差98基點。日本長久期國債收益率回升，意味著長期屯兵海外的日本資金開始班師回朝，意味著企業出口賺到的貿易順差不再投向海外債券，更多直接留在日本債市。基金觀察公司EPFR的數據顯示，海外投資者在3月向日本國債淨投入了7億美元，這金額比起日本上萬億美元的海外國債投資來講不算大，卻是數據本世紀出現以來最大的淨流入。

　　筆者認為日本資金回流的勢頭已經形成，可能速度會逐漸加快，這就直接衝擊到日圓套利交易。日圓利率長期低下，匯率穩中走貶，製造出大量借日圓投資美元資產的套利交易。過去兩年幾次日本央行的突然行動，令海外投機者的套利盤有所收斂，但套利交易仍然存在。至於日本企業及個人投資者（俗稱渡邊太太交易），將儲蓄敘造外幣定存仍大有人在。隨著日圓與外幣定存利率差大幅縮減，國內套利定存也將改觀。

　　筆者認為，日本國債收益率（尤其是長久期國債）近來的攀升，正在衝擊日本國內的資金成本，並加速套利交易盤退場。資金成本上漲過快，往往容易令最弱的環節出現斷裂。