26/05/2026 08:00
《陶冬天下－陶冬》美債被拋，美元流動性亮警號
《陶冬天下》債市在爆雷，股市在衝鋒，全球金融市場顯得有點精神分裂。主要工業國的長期國債收益率升至20年新高，至上周後部，美債、日債、英債的拋售風潮略有放緩，但是國債與公司債價格依然脆弱下行。然而，在AI公司盈利前景的刺激下，美股所向披靡，半導體主導的韓、台、日股更是一馬當先。美股強勢，引領美元匯率上漲，主要貨幣兌美元齊貶。美國稱與伊朗談判有進展，原油價格回落，大宗商品亦走軟。美元堅挺，黃金白銀價格小挫。
沃什上周五（22日）在白宮宣誓，正式就任第17任美國聯儲局主席。在儀式上他聲稱「在未來幾年將提高美國人的生活至前所未有的水平」，他沒有提的是美國的通脹也處在3年以來的最高水平。翻閱沃什過往的言論，他的經濟學底層邏輯和管制理念，與四位前任有明顯的不同。他主張收縮聯儲局資產負債表，但相信AI革命帶來生產力提高，決策者可以容忍一定物價上漲，因此縮表、減息是他的核心政策思路。
然而，伊朗戰事帶來了美國能源價格的爆發，並開始通過供應鏈向其他領域蔓延。最新的FOMC會議紀要顯示，多數委員會成員認為貨幣政策應該停止偏寬鬆的立場，不過聯儲局堅持不尋求進一步寬鬆，不代表需要很快轉向收縮。特朗普在會上稱，「我們要制止通脹，但是不應該制止『偉大』」。時隔近40年，聯儲局主席宣誓儀式被放在白宮進行，背後的意義可想而知。
儘管聯儲局表態模糊，沃什暫不作評論，市場卻清晰地以腳投票，2年期國債再次遭受拋售。以2年期國債收益率攀上4.13%看，國債市場已經定價聯儲局在年底前將聯邦儲備利率上調25點子至4厘，即加息1碼。1月沃什成為PolyMarket賭盤的聯儲局主席主要競爭者之一時，市場曾經定價今年內減息2碼。
市場對利率走勢的判斷經歷了U型改變，其背後是能源價格飆升、通脹預期趨悲觀和美國經濟具韌性。今年至今，美國2年期國債收益率上升了62點子，10年期上升了50點子，這是近年來罕見的債市拋售，反映出市場對通脹失控和財赤失控的擔心。不僅國債市場，公司債市場也動盪。筆者認為，目前的美債動盪不至於給市場帶來系統性風險，但美元流動性短缺已經亮出警號，市場「免疫力」下降。
6月開始，新的變數隨時可能發生。SpaceX已經正式遞交IPO申請，預計6月公開發行股票，估值可能在1.8萬億美元左右。AI界的另外兩個巨無霸Anthropic和OpenAI也會競相開啟上市模式，預計估值在2.5萬億美元左右。三間AI公司市值合計超過4萬億美元，對股市流動性帶來的衝擊可能是史無前例的。這只是潛在風險之一。
話題切換到日本，日本首相高市早苗宣布，尋求推出臨時預算，以應付高油價所帶來的挑戰。高市承諾汽油價格不超過每升170日圓，這意味著油站每賣一升油，政府補貼著大約四分之一的成本，構成財政的沉重負擔。高市政府在今年2月，打著「終止臨時預算，增強財政責任」的旗號，在眾議院取得了壓倒性選舉勝利。
石油危機給日本帶來的不僅僅是能源價格的上漲，供應短缺也開始浮現。儘管日本政府強調日本有近250天的石油儲備，輕油（又稱石腦油）短缺已經導致塑膠、塗料、黏合劑斷供，超市的塑膠購物袋不夠了，零食包裝表面從彩色變成黑白，甚至房地產開發商因為材料短缺開始延遲新房交付。
比起高市政府，更尷尬的是植田和男領導的日本央行。日本早已走出了通縮困境，第一季度GDP年化增長速度達到2.1%。然而，日本央行一朝被蛇咬十年怕井繩，在利率和貨幣環境正常化問題上行動十分緩慢。高市不贊同貨幣緊縮，日本央行的加息動作今年甚至停了下來，錯失了春季加息的黃金期。然而，央行不行動，不代表市場也跟著不動，2年期、10年期和30年期國債收益率均飆漲。
這幾個國債收益率，是日本資金成本的錨定。債券遭遇拋售，意味著按揭利率等各項借貸成本大幅上升。從兩年前的「零利率」到如今的水平，資金成本上漲之快，在G7國家中也是罕見的，現在日本的資金成本升至1997年以來的最高水平，超長期的國債收益率更創歷史新高。實體經濟中最弱環節正在承受巨大的壓力。
美元與日圓長期利率的差距也在迅速縮小。日本長期國債收益率回升，意味著長期屯兵海外的日本資金開始班師回朝，意味著企業出口賺到的貿易順差不再投向海外債券，更多直接留在日本債市。根據基金觀察公司EPFR的報告，海外投資者在3月向日本國債淨投入了7億美元，這個數字比起日本上萬億美元的海外國債投資來講不算大，但卻是數據本世紀出現以來最大的淨流入。
筆者認為日本資金回流的勢頭已經形成，可能速度逐漸加快，這就直接衝擊到日圓套利交易。日圓利率長期低下，匯率穩中走貶，製造出大量借日圓投資美元資產的套利交易。過去兩年幾次日本央行的突擊行動令海外投機者的套利盤有所收斂，但是日本企業及個人投資者中，將儲蓄轉成外幣定存的仍大有人在。隨著日圓與外幣定存利率差大幅縮減，國內套利定存也會將國外儲蓄移回。
本周數據當中，關心美國PCE通脹，預計按年升3.8%，前期為升3.5%；預計核心PCE按年升3.5%。同時留意歐洲CPI和歐元區消費信心。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
沃什上周五（22日）在白宮宣誓，正式就任第17任美國聯儲局主席。在儀式上他聲稱「在未來幾年將提高美國人的生活至前所未有的水平」，他沒有提的是美國的通脹也處在3年以來的最高水平。翻閱沃什過往的言論，他的經濟學底層邏輯和管制理念，與四位前任有明顯的不同。他主張收縮聯儲局資產負債表，但相信AI革命帶來生產力提高，決策者可以容忍一定物價上漲，因此縮表、減息是他的核心政策思路。
然而，伊朗戰事帶來了美國能源價格的爆發，並開始通過供應鏈向其他領域蔓延。最新的FOMC會議紀要顯示，多數委員會成員認為貨幣政策應該停止偏寬鬆的立場，不過聯儲局堅持不尋求進一步寬鬆，不代表需要很快轉向收縮。特朗普在會上稱，「我們要制止通脹，但是不應該制止『偉大』」。時隔近40年，聯儲局主席宣誓儀式被放在白宮進行，背後的意義可想而知。
儘管聯儲局表態模糊，沃什暫不作評論，市場卻清晰地以腳投票，2年期國債再次遭受拋售。以2年期國債收益率攀上4.13%看，國債市場已經定價聯儲局在年底前將聯邦儲備利率上調25點子至4厘，即加息1碼。1月沃什成為PolyMarket賭盤的聯儲局主席主要競爭者之一時，市場曾經定價今年內減息2碼。
市場對利率走勢的判斷經歷了U型改變，其背後是能源價格飆升、通脹預期趨悲觀和美國經濟具韌性。今年至今，美國2年期國債收益率上升了62點子，10年期上升了50點子，這是近年來罕見的債市拋售，反映出市場對通脹失控和財赤失控的擔心。不僅國債市場，公司債市場也動盪。筆者認為，目前的美債動盪不至於給市場帶來系統性風險，但美元流動性短缺已經亮出警號，市場「免疫力」下降。
6月開始，新的變數隨時可能發生。SpaceX已經正式遞交IPO申請，預計6月公開發行股票，估值可能在1.8萬億美元左右。AI界的另外兩個巨無霸Anthropic和OpenAI也會競相開啟上市模式，預計估值在2.5萬億美元左右。三間AI公司市值合計超過4萬億美元，對股市流動性帶來的衝擊可能是史無前例的。這只是潛在風險之一。
話題切換到日本，日本首相高市早苗宣布，尋求推出臨時預算，以應付高油價所帶來的挑戰。高市承諾汽油價格不超過每升170日圓，這意味著油站每賣一升油，政府補貼著大約四分之一的成本，構成財政的沉重負擔。高市政府在今年2月，打著「終止臨時預算，增強財政責任」的旗號，在眾議院取得了壓倒性選舉勝利。
石油危機給日本帶來的不僅僅是能源價格的上漲，供應短缺也開始浮現。儘管日本政府強調日本有近250天的石油儲備，輕油（又稱石腦油）短缺已經導致塑膠、塗料、黏合劑斷供，超市的塑膠購物袋不夠了，零食包裝表面從彩色變成黑白，甚至房地產開發商因為材料短缺開始延遲新房交付。
比起高市政府，更尷尬的是植田和男領導的日本央行。日本早已走出了通縮困境，第一季度GDP年化增長速度達到2.1%。然而，日本央行一朝被蛇咬十年怕井繩，在利率和貨幣環境正常化問題上行動十分緩慢。高市不贊同貨幣緊縮，日本央行的加息動作今年甚至停了下來，錯失了春季加息的黃金期。然而，央行不行動，不代表市場也跟著不動，2年期、10年期和30年期國債收益率均飆漲。
這幾個國債收益率，是日本資金成本的錨定。債券遭遇拋售，意味著按揭利率等各項借貸成本大幅上升。從兩年前的「零利率」到如今的水平，資金成本上漲之快，在G7國家中也是罕見的，現在日本的資金成本升至1997年以來的最高水平，超長期的國債收益率更創歷史新高。實體經濟中最弱環節正在承受巨大的壓力。
美元與日圓長期利率的差距也在迅速縮小。日本長期國債收益率回升，意味著長期屯兵海外的日本資金開始班師回朝，意味著企業出口賺到的貿易順差不再投向海外債券，更多直接留在日本債市。根據基金觀察公司EPFR的報告，海外投資者在3月向日本國債淨投入了7億美元，這個數字比起日本上萬億美元的海外國債投資來講不算大，但卻是數據本世紀出現以來最大的淨流入。
筆者認為日本資金回流的勢頭已經形成，可能速度逐漸加快，這就直接衝擊到日圓套利交易。日圓利率長期低下，匯率穩中走貶，製造出大量借日圓投資美元資產的套利交易。過去兩年幾次日本央行的突擊行動令海外投機者的套利盤有所收斂，但是日本企業及個人投資者中，將儲蓄轉成外幣定存的仍大有人在。隨著日圓與外幣定存利率差大幅縮減，國內套利定存也會將國外儲蓄移回。
本周數據當中，關心美國PCE通脹，預計按年升3.8%，前期為升3.5%；預計核心PCE按年升3.5%。同時留意歐洲CPI和歐元區消費信心。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。