陶冬天下－陶冬 | 沃什爬出一個坑，跌入另一個坑

　　《陶冬天下》美國聯儲局在9月會議加息25點子，這在市場意料之中，但是主席沃什在記者會的一席話，引爆了短債市場，2年期國債收益率在一個小時內跳升13點子，債券遭到拋售。沃什及FOMC的鷹派表態，加上對未來政策缺乏透明度，為風險資產價格增加了風險溢價。相對債市，美股調整較小，納斯達克上周甚至錄得上漲。

　
　　日本央行也如期加息1碼，並表示會繼續加息。英倫銀行沒調整利率，但暗示11月加息。受沃什強硬表態影響，美元指數再次攀上100關口，日圓、韓元領跌，日經報道日本央行就日圓匯率向市場詢價，暗示可能再次干預匯市。油價從高位回落，黃金白銀及多數大宗商品皆有好的表現。

　
　　聯儲局主席沃什在9月FOMC會議上，對過往聯儲局貨幣政策作出一次重新洗牌，樹立起沃什風格，連上次開會時各說各話的理事們這次也全員歸隊，團結到沃什理念身邊。用一句話來總結這次FOMC會議的決定，就是「higher for longer」，即加息周期可能更長、利率水平可能更高。資金對加息的預期出現了戲劇性調整，最新市場定價10月會議加息的概率升至51%，12月會議加息的概率則超出90%。

　
　　加息預期的迅速修正，令短期國債被血洗。美國國債的收益率曲線出現了扁平化變化，不過主要來自短期國債收益率上抬。可以想象財長貝森特有多惱火，長期國債的火頭還沒有壓下，短期國債又開始著火了。貝森特為了避開發行成本偏高的長債，今年以來將發債重心偏向短債，如今短債一爆，財政部的發債成本大幅上漲。

　
　　自從坐上聯儲局第一把交椅，沃什就把控制美國物價掛在嘴邊，曾表示「只要通脹沒有足夠快地回落到政策目標，我們就有工作需要完成」。市場認為他雷聲大雨點小，甚至指摘他7月不加息，導致失去了信用。這次沃什果斷鷹派加息，令他爬出了「信用」的坑，但又跌入「市場信心」的大坑，而且這個坑是自己挖的。

　
　　沃什一直反對向市場釋放過多預期信息，認為決策者事先通告政策意向，可能反過來成為束縛自己的枷鎖，因為情況不斷在變，決策可能因為過去預告而扭曲。沃什大幅減少與市場的溝通，這次政策突然轉身，市場顯得無所適從，對未來加息風險的評估缺少錨定，資金以腳投票，先走為敬，重創了市場信心，拖累了資產價格，而且投資者對股市、債市及其他資產種類作出了不同的研判。

　
　　FOMC點陣圖指向利率再升25點子，而利率期貨則定價再升75點子，也即是再加息三次，每次1碼；2年期國債市場定價升25點子，銅市隱含定價升39點子，黃金隱含定價升20點子，S&P500隱含定價減11點子，納斯達克隱含定價減27點子。簡言之，市場對未來政策利率走向缺乏共識，對沃什決策程式的不確定感躍然紙上。

　
　　沃什改變的不僅是利率水平，更改變了之前三屆聯儲局主席以凱恩斯學派為根基的政策思維模式，也改變了過去20年透明兼對市場友善的聯儲局溝通方式。筆者對之後聯儲局加息的預期，也修改為至明年3月前再加息兩次，每次1碼，預料明年春季美國通脹應該有足夠清晰的證據趨向政策目標，惟這個預期可能隨著經濟形勢而作修改。市場為聯儲局政策定價，變得很難了。

　
　　Anthropic的CEO阿莫迪最近發出警告，指鑑於AI能力迅猛發展，6至12個月內AI群體便可能控制整個網絡世界。他呼籲放緩AI的研發節奏，讓監管機構有時間解決安全問題。OpenAI的CEO奧特曼、Grok的CEO馬斯克都第一時間表示認同。大模型三巨頭同時發聲，實屬罕見，究竟其背後意味著甚麼？

　
　　此舉有安全管控的考量，也有限制小競爭者的考量，不過筆者認為最重要的是大模型巨頭在以體面的方式，宣布放慢燒錢速度。AI大模型的研發進展迅速，燒錢速度也是驚人的。AI革命中有一個尷尬現象，就是燒錢人和賺錢人不是同一夥人。AI大模型與數據中心投入了巨額資金進行研發和基建，但是目前賺到錢的卻是英偉達(US.NVDA)等AI硬體公司，燒錢人距離賺錢還有很長時間，而且存在不確定性。

　
　　連賺錢能力極強的超大規模雲端服務供應商，也無法依靠自身現金流來支撐投資，必須通過債市發債、股市增發來籌集資金；沒有上市的大模型公司所面臨的資金壓力更大，如果上市計劃被推遲，接下來的連鎖反應將會頗大。相反，AI故事唱得愈響，AI硬體公司的訂單就愈多，積累多年的訂單成為支撐晶片公司股價的基本面實力。

　
　　明白了這一點，就不難理解英偉達CEO黃仁勳與美國總統特朗普在All-In Summit舞台上的戲劇性對話。筆者堅信，這場高調兼充滿喜感的手機免提對話，是精心策劃的軟性表態。英偉達需要賣硬體、護股價，特朗普既需要維持經濟增長，又需要進行大國競爭，兩人在AI繼續高速擴張問題上的利益高度一致，有動力替大模型巨頭的言論「消毒」。

　
　　在筆者眼裏，大模型CEO們所提出的憂慮真實存在，但發作時間未知。在贏者通吃的特性下，上了牌桌的AI公司很難單獨決定放慢研發節奏。至於在國家監管層面上，美國也不會單方面願意設限，需要中美這兩大經濟體配合，共同制定未來的標準、法規與合作框架。AI革命不是一個產業的突破，而是人類能力的突破，兼顧效率與安全，的確是極其重要及迫切的議題。

　
　　本周重要數據不多，聚焦中美首腦會談，適當關注美國消費信心指數以及歐日美S&P製造業PMI調查。《陶冬》　

 

＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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