近幾個月來，市場一直擔心美國國債將是下一波金融危機的導火線。今年9月，美債的流動性指標達到疫情以來最差水平，美國財政部遂有回購國債計劃。有人就形容情況是「美元(債市流動性)心肌梗塞，耶倫(美財政部長)替它做通波仔手術。」為何美財政部對美債的流動性要這麼緊張？

　　據彭博的美國政府證券流動性指數，9月份的流動性指標不斷惡化，接近2020年3月的最高水平，令耶倫於10月12日表示，對債市缺乏充沛流動性感到憂慮，並擔憂美債交易可能會中斷，甚至崩潰。

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　　其實，國際上任何金融問題的風吹草動，例如之前日本政府干預日圓滙率；英國的國債、養老金出問題，又或瑞士信貸危機等這些美國境外，甚至在影子銀行體系中出現的任何問題，只要涉及美元地位，美國政府都怕會燒到本土經濟，更何況今次醞釀爆鑊的是蕭牆之內的美債？這正是耶倫緊張到出聲話擔憂的原因。

美銀:債市或一擊便K.O。

　　美國銀行說，美債可能只要一次衝擊就會運作失靈。MarketWatch報道，美銀策略師Mark Cabana、Ralph Axel、Adarsh Sinha在報告稱，他們相信美債市相當脆弱，也許只要一次衝擊就會出現運作問題，相關衝擊可能來自大規模的強制拋售或外部的突發事件。不過，美銀策略師強調，美債崩垮雖非基準預測情境，但風險日增。

　　美銀於10月20日稱，可能震驚債市的突發事件，包括年底的融資壓力，或日本央行息升至零以上。此外，美銀估計美債沽壓亦可能來自共同資金投資者的贖回潮、避險基金出售、風險平價(risk-parity)策略去槓桿化等。

　　美債缺乏流動性，意味它無法在不影響價格的情況下輕易買賣。理論上，這會波及所有資產。市場認為，如明年聯邦基金利率突破5%，表示債市沽壓可能持續。

企業債都缺水

　　鮑威爾連番加息，令到市場資金減少；息升債跌，債市表現自然乏善足陳，即使企業債券利息往往高於美債，也不例外。不過，企業債卻對支持科技企業十分重要，因為科企研發需要很多資金，科企發債，可用於回購自己股票；現在債市差，不但無呢支歌仔唱，而且連以前借落的錢，也未能償還，所以便引發所謂的「違約風險」，即無錢還；同時，亦沒有新的資金去買債。這就是所謂的「流動性危機」，總結都係4個字:市場無錢。

　　雖然鮑威爾可以減息或繼續QE，為市場泵水，但通脹未下，可以嗎？以耶倫為首的財政部則開始想做嘢。不過，這種「左手發債，右手買債」的舉動其實違憲，政府不可以自導自演，發債買債，因「支」不能長久超「入」。

債商不接貨　流動性不足

　　美債市是以交易商為核心的市場，今時做一級交易的債券商有25間，投資者要買國債，都要透過他們達成交易，他們不但有龐大的美債庫存，還有企業債券及其他債券的庫存，也有股票，他們原本負責為美債市提供流動性，這是做債商的基本功能，但今時25家債商的資產負債表卻未大幅擴大。反觀美債市場自2019年以來，拜QE所賜，卻膨脹了7萬億美元；如今QT，他們錢不夠，市場就會不穩定，當債市頂不住，多人掟貨，而債商又不接貨的話，債市便危。

　　為應對美債可能出現的流動性危機，耶倫表示，財政部可回購美債。今時美國約30萬億國債中，有約8成即24萬億在市場流通。如果美財政部真的回購美債，會是20多年來首次，上次回購國債已是克林頓任內，聯邦政府預算有大量盈餘的時代。

　　今年11月初，美財政部進行「國債融資季度調查」，其實是跟債商講數，因他們最知道市場要些甚麼，或者美政府回購美債時要避免甚麼。結果是，債商表示買債不能影響他們庫存的國債，因美債有不同期限，價格也在變動，而債商會有相應的策略，例如對沖，政府買債要對他們無影響。

耶倫買債　業界存疑

　　不過，美財政部不能印鈔。如何買債？可能是「以新換舊」:透過發行新債來換債商庫存的舊債，因新債可以改善市場流動性。新債通常會比舊債受市場歡迎，例如同樣是20年期國債，但舊債並不流通，買家不多，而債商囤積在庫，但新債會較受歡迎，便可加快流通，盤活流動性，發揮債商應有的功能。

　　耶倫買債是為了爭取時間，以便找到更長久的解決方案。按照目前計劃，美財政部可能會在2023年5月啟動該計劃，但是財政部也準備了應急計劃，如果債市提前出現「嚴重的市場運作問題」，國債回購計劃可能便會加快執行。

　　對回購計劃是否會出現，富瑞(Jefferies)表示懷疑。而摩根大通專家則認為，回購計劃有望在幾季之後推出，但不太可能滿足市場較高的期望。美銀的經濟學家Meghan Swiber、Mark Cabana、Katie Craig均認為，財政部在2023年2月的再融資文件中，可能有實際建議，但實際行動的時間點則不會早於2023年5月。

　　以上就是昨文講的「丁」的因素，可以撑美儲局在明年3月之後，仍硬挺加息。

　　美儲局加息，會帶來買美國債的資金欠缺，成為耶倫所稱的債市流動性危機。如美債市就此崩潰(當然無咁易，但如債市有大波動則是可以)，鮑威爾就成美國金融市場罪人，在這個崩債罪人與遏通脹無力兩者中，鮑威爾肯定不會做前者，而會寧可與通脹共存，而在明年3月後放棄硬加息。但如果耶倫真的行財政部買債，左手買右手，即是財政部QE，則鮑威爾便可以在明年三月之後仍硬加息，成為打通脹的鷹俠。

　　如明年3月，鮑威爾仍可鷹，除了美債市有耶倫保駕護航外，美國以外的金融市場就無眼睇了。

(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)