上周市況依然被債市主導，不過結局卻比之前兩周開心一點。上半周，市場仍在擔心聯儲加息、ECB減磅QE，美國和德國國債紛遭拋售，但是歐洲央行行長德拉吉率先安慰，強調ECB將維持每月購債600億歐元的計劃，同時美國零售數據和消費信心大幅弱過預期，美國十年期國債錄得強力反彈，德國國債也企穩回升。債息下降，帶動股市反彈，S&P500成功衝刺新紀錄，其他地方股市亦有斬獲。美國消費轉弱，歐洲增長加快，美元指數繼續小幅下挫，利好商品價格。上周石油價格上漲2%，逼近每桶70美元大關。美元因素對油價的影響十分正常，不過油價最近的表現與油輪貨運價格的表現嚴重背馳，筆者的解釋是大型宏觀基金對沖活動所致。不少宏觀基金近來大手買入石油期貨合約，用來對沖美債利率和美元風險。這些與石油本身的基本面關係不大，對油價的短期走勢卻影響頗大。

　　最近美德債市大幅波動，拖累了整個市況，也觸發金融風險的擔憂。這場波動與筆者年初時的預言相吻合，筆者認為尚未結束，但是觸發新的金融危機的機會暫時來看不大。債市拋售始於德國，歐洲經濟復甦加快，之前擔心的通縮變得不太可能了，加上希臘暫時未現違約跡象，資金流出債市，歐洲國債進入調整期。歐洲的調整，正好撞上美國聯儲進入加息準備期，美債利率又十分低下，於是美債也進入調整。由於債市火爆，槓桿操作十分活躍，市況一旦逆轉，去槓桿令價格調整來得比較迅速、猛烈。筆者始終認為，全球多數國家的債市存在著泡沫，但是泡沫何時被戳破取決於央行政策。目前美國之外的各大央行仍在寬鬆程序中，聯儲政策也是且行且觀察，暫時看不出貨幣當局主動大幅調整債市的意圖，反而可以看到其防範債市大跌的政治意願，所以債市有調整的空間，但是除非出現人為失誤，國債市場短期內崩盤的機會不大。

　　 美國四月零售以及五月密執根大學的消費信心指數，均遠遠弱弱過預期，連同之前欠佳的ISM和非農就業數據，部分市場人士認為美國經濟放緩已經超出了極端天氣的影響，並延伸預言聯儲首次加息會進一步延後。疲弱的數據，令市場對短期通脹的憂慮稍緩，美國債市拋售降溫；同時又讓股市感受到增長尚存加息猶遠，股指登上新高。這種解讀，通常被稱為Goldilock，即不太冷又不太熱的狀況。其實美國經濟始終在中烈度增長區間徘徊，過冷或過熱，都是市場因應個別數據作出的過分解讀。在筆者看來，聯儲花費九牛二虎之力將市場的加息預期引導到目前狀態，加上可見的工資上升壓力和可感受到的國會政治壓力，除非出現特別意外，首次加息在年內鐵定發生，政策調整空間在於之後的加息頻率和力度。金融危機後，美國曾經讓房地產市場和勞工市場放手一跌，這是其他國家所未見的；美國在科技創新和能源再均衡上不斷突破，這也是其他國家所未見的。因此相對於其他國家，美國經濟復甦的根基更穩，幣值基本面更扎實，聯儲率先走出QE並不難理解。

　　本周焦點：債市波動及聯儲會議紀要。聯儲紀要或許能提供決策當局對於目前弱數據群究竟是否屬於短期現象的解讀，為市場的首次加息預期提供指引；聯儲應該在加息的先決條件上，也給出進一步的說明。在美國預計四月CPI及核心CPI環比均為0.1%，折成年率則為－0.1%和1.7%，距離2%的政策目標尚有一點差距。新屋銷售預料提速，二手房銷售穩中向好。聯儲主席耶倫周五作公眾演講。在歐洲，歐元區HICP通脹回落，不過核心通脹與上月持平。德國第一季度GDP增長應該只有微小修正。德國前瞻指標IFO預料轉好，不過英國工業生產增長預計加速。英國央行發佈上次例會的紀要。在亞太區，日本第一季度GDP同比料不變，環比略作上方修正。日本央行會議後，黑田參加記者會。中國的滙豐PMI速報，預期較上月有所改善，工業生產短期見底。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。