上星期，史詩級傳奇再次上演，美國石油期貨價格跌出負值，並連帶資本市場震盪下挫。WTI 5月期貨由於倉儲等物理條件限制無法交割，導致交割日價格暴跌至-37美元一桶。能源期貨市場史無前例的慘烈調整，觸發了股市和公司債市場的拋售，資金再次規避風險、去槓桿，直至油價趨於穩定、白宮簽署4840億美元的新救市計劃，周五(24日)美國交易尾段資產價格明顯反彈，不過全周計算世界大多數股市均錄得虧損。原油期貨震盪，資金流入國債市場，十年期美國國債利率下降到0.61%，信用債與國債之間的利差就明顯擴大，能源類債券所受衝擊尤其明顯。意大利逃過了主權評級被下調，周五見到資金流入。同樣受到油價震盪的影響，美元指數本周輕易劃破100大關，幾乎所有其他貨幣對美元均呈弱態，新興市場貨幣受壓嚴重。避險資產黃金上周表現良好。

　　WTI期貨市場的暴跌實屬震撼性的，不過其價格動盪也有失真的一面。油價如此誇張地下墜和交割日直接有關，遭到重創的主要是WTI2005的5月合同，或者更準確地說是臨近交割日仍無轉倉、平倉的個別非專業投資者。當然事件發生後，6月合同遭遇最大石油ETF的巨額轉倉也出現了很大的價格波動，不過性質已經不同。可做現金交割的布蘭特期貨就沒有受到WTI那麼大的衝擊。筆者認為，隨著USO順利轉倉展期和暫停透明運作，WTI市場的逼多現象已經暫時告一段落，但是石油市場供過於求的基本面因素仍未解決。由於全球範圍內經濟活動的驟停，石油需求出現了接近每天2000萬桶的缺口，並非OPEC+ 5月開始執行的減產1000萬桶可以覆蓋，甚至缺口之大令存儲空間在5月之前已經告急，石油面臨生產中斷的風險，頁岩氣生產則更面臨滅頂之災。指望全球經濟活動在5月恢復正常並不現實，能源市場的短期挑戰依然極其嚴峻，而此又可能向其他資產種類傳遞風險。石油的價值在目前的期貨價格上可能被低估了，但是需求的消失對於行業是一劫，價格在短期直接受制於存儲和運輸能力。

　　資金是沒有記性的！美股在經歷3月份慘烈調整（包括四次熔斷）後迅速反彈，重回技術牛市。從前瞻性PE看已經突破21倍，上次見到此數是在2001年dotcom泡沫的時候了。目前所見的經濟停頓情況，是史無前例的，具有巨大的不確定性，上市公司也未能給出新的盈利指引，分析員研究報告中的盈利預測頗有盲人摸象的感覺。筆者估計疫情可能反覆波動，恢復經濟活動後防疫措施仍會常態化，需求鏈、供應鏈仍會不時出問題，如此場景下消費和企業盈利均會長期遭受衝擊。股市已經消化了信用坍塌所帶來資產價格調整，但是對於盈利前景惡化的準備未必充足，對於潛在的連鎖反應的風險也準備未必充足。當然，與之前的市場危機不同的是，聯儲與政策聯手救市的決心和手段也是前所未有的。筆者相信市場會有二次探底，以盈利惡化為由的調整，不過第二次探底的底部是否低過第一個底則取決於華盛頓的措施和政治決心。

　　本周央行和經濟數據都比較多。美國聯儲、歐洲央行和日本銀行均不會有進一步的政策舉動，他們的言辭卻對市場情緒產生潛在的影響。美國與歐洲公布第一季度GDP數字，預期前者為-3.8%，後者-3.5%，預測風險在下方。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。