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06/01/2022

新年市場第一槍來自聯儲

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

    每周更新

  2022年伊始,全球風險資產市場就被聯儲開了一槍。聯儲的12月會議紀要顯示,決策者可能「更早、更快地」實施貨幣政策正常化。紀要甫出,美國國債遭遇拋售,對貨幣政策最敏感的兩年期國債利率跳升至0.844%,這是疫情爆發以來的最高水平。十年期國債也突破去年下半年的幾個利率高點,升至1.714%。恐慌指數VIX當天上漲17%,美股下挫,NASDAQ首當其衝。美元升值,DXY走強,金價下挫。紀要發布後,更多的人認定聯儲會在今年3月啟動加息程序,利率期貨市場的價格表明只有28.7%的交易員仍堅持美國的政策利率在3月份還會維持不變。

 

(iStock)

 

  其實,聯儲的政策轉身,並不是今天才發生的。在持續高企的通貨膨脹壓力之下,貨幣當局在去年12月已經改變了口風,鮑威爾在國會聽證會上首次公開承認,通脹未必是暫時性的。接下來在12月聯儲公開市場委員會上,政策決策者從利率前瞻指引到會後聲明再到記者會上的語境,已經全面轉鷹,不僅加快了減少買債的額度,還明示2022年加息三次,2023年加息三次,2024年預計再加息兩次。

 

  然而這個政策警示,在當時並未被市場重視。債市僅作出輕微調整,股市繼續上升。從上次例會到現在,除了Omicron病毒以驚人的速度蔓延之外,沒有甚麼新的變化。

 

  筆者認為,變化來自資金的配置。年初基金經理例必調整資產組合,在資產種類配置、風險與槓桿把控上面作出調整。Omicron變異株被證實,傳染能力極強,但是重症率卻降至與重流感接近的水平。美國與英國政府拒絕再施封關措施,疫情對經濟的衝擊似乎可控。部分人士甚至提出Omicron是以輕微症狀獲取免疫能力的「天然疫苗」。

 

  如此判斷下,reflation(再通脹)故事再成主題,資金尋求盈利復甦中的舊經濟公司,摒棄缺乏盈利的科技公司便成為潮流,估值再平衡催生出S&P500強、NASDAQ弱的局面。資金繼續流出債市,流入股市,在資產配置上risk on(增加風險權重)。在國家分布上繼續超配美元資產。

 

  那麼市場究竟怕不怕聯儲的政策收縮?毫無疑問,聯儲脫離單邊擴張政策,給未來政策走勢帶來了不確定性,市場也會因此而出現更多動盪。在加息上半場,一般來說對債市的衝擊大過股市,因為再通脹往往意味著盈利增長的進一步加強,而資金成本的回升尚不至於對企業構成太大的壓力。然而,這次經濟復甦注定是不同往常的,疫情帶來巨大的不確定性,市場對Omicron的樂觀看法是否成立,需要時間的驗證。

 

  第二個不確定性是聯儲會不會縮表。購債減碼和緩步加息,均屬相對溫和的政策舉動,既難以制止通脹上揚,也無法很快改變超寬鬆貨幣環境的格局,其象徵意義大過實際效果,政治意圖大過經濟方略。

 

  對於全球風險資產,reflation這個大題材仍然適用,不過不同國家面臨著不同的疫情環境、增長前景、通脹預期和政策周期,市場也會出現錯位發展。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議

 

 

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