美國懷俄明的Jackson Hole是一個通靈寧靜的地方，不過聯儲主席鮑威爾在那裏的的一席話像平地驚雷一樣，震碎了市場一地的眼鏡片。他在聯儲年會上粉碎了市場關於近期降息的任何幻想，也暫時為持續經月的「通脹交易」vs「衰退交易」之爭也打上了休止符。聯儲主席以堅定的語調表達了貨幣政策立場，「削減通貨膨脹會有不幸的經濟成本，但是無法修復價格穩定所帶來的痛苦會大得多」。資金大幅調整了對加息的預期，現在期貨價格預言聯儲到明年二月加息到3.8%，vs本月初時的3.3%。

　　S&P500當天暴挫3.4%，NASDAQ3.9%，均為6月中以來的最大單日跌幅。兩年期國債利率升至3.38%，逼近六月中的記錄，恐慌指數VIX當天上揚了17%。美元指數收108.8，當日反應不算大，因為前幾天歐元暴跌已經把走勢預先做出來了。俄羅斯宣布月底檢修，俄氣輸歐再次停止，歐洲天然氣價格急升，歐洲經濟陷入衰退的風險加大，歐元跌破與美元平價，再創歐元誕生以來的新低。美國七月PCE通脹為6.3%，較上月的6.8%有明顯回落，不過數據被鮑威爾的發言所淹沒，未能產生市場反應。英國政府預測能源價格在十月份翻倍，家庭可支配收入因此少掉2.7個百分點，經濟雪上加霜。布倫特石油價格輾轉升回100美元樓上，黃金因為鮑威爾談話而跌掉了之前一周的進賬。

　　2022年在Jackson Hole召開的聯儲年會，是疫情以來首次現場會議，吸引了經濟學家和媒體的強烈關注。美國經濟近期出現了放緩的跡象，通貨膨脹也有見頂苗頭，鮑威爾本人在七月份記者會上提及如果通脹持續放緩，「放慢加息步伐也許是合適的」。華爾街聞訊士氣大振，股市樓市強力反彈，不過卻招致聯儲高官聯手出擊，為市場預期降溫。一時間，聯儲的姿態和資產的價格之間出現了明顯的反差。

　　鮑威爾明確表示，「修復價格穩定需要相當長的一段限制性政策的過程」，「歷史記錄強烈警惕任何輕率的政策放鬆」。「他誓言聯儲會持續加息，「直至達成（通脹）目標」……」這個過程非常可能導致就業環境變弱。「他指出，通脹拖得愈久，通脹預期就愈強烈，所以貨幣政策需要「制約需求一段時間」。

　　這是歷屆聯儲主席中並不常見的一場鷹派演講，其背景是美國四十年未見的通貨膨脹。鮑威爾六月初在國會聽證上表達了不惜代價抗擊通脹的決心，市場當時曾經預計聯儲利率年底升到3.8%，資產價格也因此大幅走低。但是之後隨著經濟數據轉弱，資金懷疑起FOMC收縮政策的持續性，預計明年初利率見頂，明年底前會有兩次降息。鮑威爾主動地消除任何市場的「非分之想」，提醒資金加息路程可能遙遠，降息暫時不要指望。

　　筆者認為，這次演講針對市場預期的成分多過抗擊通脹的意志，重在預期管理。他的這個講話，可以顯著地縮小市場與聯儲之間的立場差距，給市場的樂觀情緒帶上嚼頭。至於聯儲的利率政策，坦率而言鮑威爾自己也不清楚，一切取決於未來的經濟走勢，取決於經濟數據。

　　在筆者眼中，聯儲的利率政策是一個三級跳的過程。中期選舉之前，大碼加息無可避免，以平息選民對物價高騰的憤怒，這是第一步。第二步是在有確切的經濟放緩證據之後放慢加息步伐直至停止。邁出第二步，可能需要新增就業人數大幅逆轉甚至出現負增長。邁出第三步，則要見到物價上漲顯著回落，也許需要回落到4%以下，就業市場明顯惡化，唯有此聯儲才會考慮降息。

　　應該說，鮑威爾這次談話本身的政策立場與之前所述差別不大，只是之前市場自作多情了，將他為安撫市場所提的一種可能性無限放大了，導致金融價格回升到決策者感到不安的地步，所以鮑威爾需要專門出來「正本清源。」

　　筆者重複在本欄幾次提高的看法，聯儲放慢加息甚至停止加息可能在不久的將來發生，但是通脹降到4%未必在明年發生，所以降息在明年發生的機會也不大。9月份加息規模應該是75點，11月和12月各加息25點。

　　美國最大的零售商Walmart表示，該公司取消了數十億美元的訂單，「是庫存水平與預期需求相吻合」。另一個零售巨頭Target也傳出取消了15億美元的訂單。幾乎整個零售行業近月忙於去庫存，同時大幅減價甩貨。

　　消費者飽受汽油價格和食品價格飆升的影響，儘管工資也有明顯升幅，但是跑輸了物價上漲，實際購買力遭到侵蝕，消費信心轉弱，在消費非必需品上變得更審慎了，促使了大型零售商利用深度折讓來攬客。

　　另一個原因是去年因為供應鏈斷裂，所有企業都曾經歷過缺貨的尷尬，所以大多數企業都儘量多保有庫存，以備生產中斷、運輸不暢帶來的供應不確定性。如今，供應情況穩定了，零售商就將換季商品儘量出清，騰出空間給新季節的商品。筆者認為對零售商的減價清貨要關注，但不必過度緊張。

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　　不過去庫存也帶來了連鎖反應，船運價格大幅下降。美西航線的船運價格在8月初跌到6000美元/FEU，現在跌破了5000美元。去年最高峰時候，美西船運價格一度超過20000/FEU。波羅的海乾貨船運指數從今年5月超過3300點，跌到近1100點。集裝箱租賃價格也一樣暴跌。

　　全球範圍內的去庫存無疑是集裝箱船運價格暴跌的重大原因，不過新的十字路口也已經到來。夏季的大減價清貨已經結束，接下來的聖誕季銷售才是對各國經濟與消費的真正考驗。從可以看到的聖誕數量來看，美國訂單偏軟，歐洲訂單更是災難性的，也許船運業過完去年好日子之後，不景氣只會愈來愈深。

　　本周市場焦點是，美國8月非農就業數字，預計新增就業300K，回到一個依然強勁但不暴漲的水平。美國的ISM預計滑到榮枯線之下。歐元區通貨膨脹繼續上漲，超過9%以上。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。