2015年全球經濟形勢，與危機後幾年有明顯的不同，增長格局、政策格局、資金流向、匯率走勢隨之發生變化，對全球金融風險資產價格帶來重大的影響。2015年，是變局之年，是變招之年。

1）增長勢頭分歧

　　2008年金融海嘯之後，全球增長舉步維艱。儘管貨幣寬鬆政策、中國的財政刺激曾經對需求有所刺激，但是有效需求不足的問題始終未能解決，銀行金融中介功能弱化，令央行所製造的流動性無法滲透到實體經濟中，就業和消費裹足不前，企業投資意願低下。這種局面從2014年中開始，隨著美國就業市場的復甦而被打破，汽油價格下滑更增加了美國消費者的信心，企業投資明顯加快，全球增長格局由萬馬齊喑轉為美國一枝獨秀。美國經濟執世界之牛耳，其貨幣政策不僅影響美國，更對全球流動性、資金流向帶來深遠的影響。

　　美國之外的經濟，依然乏善可陳。歐洲、日本和中國不約而同地試圖用進一步的貨幣寬鬆，來替代結構性調整，但是效果並不理想，有機的、可持續的增長尚未出現。新興市場經濟，則受到資金外流、商品/能源價格下跌的衝擊，估計聯儲加息會進一步收緊新興市場的增長空間，增加系統性危機爆發的可能。

　　各國的經濟周期不同步，過去並不出奇。但是在金融危機後，經濟周期趨同，政策周期隨之趨同。全球經濟在共振中前行成為新常態，貨幣政策與財政政策向類似，不同國家的金融市場、資產種類的升跌也呈現高度相關性。這種趨同性隨著美國經濟的脫穎而出而開始改變，股市趨異性比債市更大。

2）通貨膨脹低迷

　　各國央行肆意的QE，並沒有帶來明顯的物價上升壓力，全世界範圍內出現了CPI不漲資產價格漲的現象。石油價格的暴挫，更降低了物價失控的近期風險。央行的擔心開始移向通縮，擔心消費者持幣待購，擔心企業不願投資。央行在通縮通脹問題上立場的變化，是近幾個月全球經濟中最大的變化。

　　各國所面臨的通縮風險不盡相同。日本已經在通縮心理下生活了二十多年，歐洲CPI未見負值，但是心理上早已進入通縮狀態。美國的核心通脹不高，但是工資上升有提速的跡象，隨時可能觸發服務業成本的上揚。中國的通脹前景最糾結，製造業通縮和服務業通脹同樣明顯金融資產價格向好，但是政府擔心泡沫。儘管通脹前景不盡一致，各國央行將注意力由抗通脹轉為抗通縮是不爭的事實。

　　物價低迷，與金融資產價格高漲形成鮮明對照。各國央行大肆放水，物價上漲卻不明顯，其理由是銀行的金融中介功能並未恢復，實體經濟並未受惠於QE。相反在金融層面上流動性氾濫，其結果是金融資產的通貨膨脹愈演愈烈。

3）貨幣政策變招

　　增長分佈的不均勻和通脹預期的改變，導致央行在貨幣政策的處理手法上分道揚鑣。美國經濟出現了勢頭較強的自主性增長，但是復甦根基並不牢靠，外圍環境錯綜複雜，在通脹環境並不明顯的情況下，美國貨幣當局其實不願意貿然加息，尤其在油價大跌的情況下。但是美國就業市場近期迅速改善，低端工資出現久違的上揚，而且上漲幅度頗大。過往四十年美國通脹的最大拉動因素是工資，因為工資滲透到各行各業，聯儲自不敢怠慢。同時新一屆國會監管聯儲的呼聲甚高，貨幣環境正常化對於耶倫更有政治壓力。筆者認為，耶倫在加息上不會拖得太久，但是首次加息並卸掉政治包袱後，步伐可能較慢。

　　與美國相反，日本與歐洲先後推行進一步的量寬措施，試圖通過抑制匯率走出通縮。兩地經濟均有些微反彈，但是增長未見進入可持續軌道，通縮情緒亦未見實質性改善。預計日歐會有進一步的寬鬆措施出臺，不過QE需要變招。歐洲央行的美式QE，處處受到德國的制肘，同時希臘、烏克蘭兩大火藥庫隨時可能帶來市場震撼，歐洲除了在貨幣數量上擴張外，可能走負利率政策。日本央行持續兩年擴張基礎貨幣，政府國債多已進入日本央行庫房，再想QE也許另辟途徑。或是購買海外資產，或是將政策槓桿瞄向利率而非貨幣發行量。中國人民銀行在經歷一年的政策收縮後，重回寬鬆之途（儘管仍強調中性政策），不過相對於降息央行似乎更願意定向寬鬆。歐日中三大經濟體，仍在寬鬆政策基調下，不過政策工具均開始偏離QE，這意味著今年全球範圍內貨幣政策的透明度下降，不確定性明顯上升。

4）匯率競爭激化

　　除了2008年危機初期，在戰後數十年中從未見到過這麼多的央行因為匯率原因而調整貨幣政策的。究其原因，一是全球範圍內內在增長動力不足，二是美元升值太快太猛，三是博弈之下一國貶值他國必須跟隨。這種以鄰為壑的作法，長遠來講無可持久，但是匯率戰爭目前的確在蔓延。央行將政策重點從國內信貸周期移向匯率競爭，在通脹壓力不大時問題不大，但是隱含風險也不容忽視。同時匯率被舞高弄低，無可避免地造成資金流向上的亂波，對金融市場和實體經濟帶來不確定性。

　　匯率競爭更帶來政策上的不確定性。瑞士央行突然宣佈與歐元脫鉤，摧毀了央行的信用基礎，對不少錯信央行承諾的基金、企業構成致命的打擊。這種央行政策的突然轉換，事先往往沒有徵兆，對市場的潛在殺傷力尤大。匯率亂波，造成資金走向上的亂流，令2015年金融資產價格波動加大。

　　美國置身於這場匯率競爭之外，美元成為無有爭議的強勢貨幣。美國經濟對出口的依賴度不高，內部需求又在復甦。美元升值帶來海外資金流入，這個對美股、美債、美地產的好處要大過貶值對出口的幫助。更重要的是，外資流入為聯儲退出QE提供掩護，所以筆者相信聯儲輕易不會制止美元走強。當然在這個過程中，如果歐日經濟數據有改善，美元可能有技術性的回調。不過以美國的自主復甦進程和科技創新能力，筆者相信美元強勢還有走若干年。

5）商品價格走弱

　　中國需求驟降和美元持續升值，令商品市場在2014年血流成河，這種情況在今年仍會持續，不過焦點從需求轉向供應。石油價格在去年下半年被腰斬，既有地緣政治因素，又有需求不足的原因，還有陰謀論，不過歸根到底核心是供需失衡，產油國不願減產，替代能源日漸成勢。油價暴跌之後，能源業的產能過剩更加突出，融資成本飆升，部分企業面臨流動性困境甚至倒閉風險。

　　這種情況在2015年可能由石油業蔓延想部分其他商品種類，前幾年的產能擴張，可能也許成為部分商品商的催命索。商品價格持續低迷，不僅影響資源類公司，更衝擊資源輸出國家。許多新興國家在過去十年的好景，得益於中國需求走出一輪超級牛市。筆者認為靠中國因素打造出來的商品超級牛市，已經徹底結束。全球超低利率環境，讓商品輸出國得以浮在水面上，但是隨著美國貨幣環境正常化和資金流回美元區，新興市場出事的機會在增加。

　　本文原載於經濟通，為個人觀點，並非投資建議或勸誘