蜜雪｜憂毛利率下滑遭大行降目標，蜜雪股價急插一成，鳴鳴很忙苜掛爆升更值博？

　　蜜雪集團(02097)近期接連遭大行下調評級及目標價，繼大和後，瑞銀發表最新研報，預期受原材料成本上升及競爭加劇等影響，蜜雪毛利率下滑，將其評級下調至「中性」，目標價亦降至468元。適逢被譽為「零食界蜜雪」的內地零食商鳴鳴很忙(01768)今日(28日)掛牌，該股公開發售超額認購近1900倍，國際發售超購逾43倍，今早表現不負眾望，開報445元，較招股價236.6元高出88%，可能有資金趁機由蜜雪換馬至該股，蜜雪今早急挫逾一成至396元，不過仍比去年3月3日上市價202.5元累升近一倍，可趁機吸納蜜雪抑或追入鳴鳴很忙？

（截自蜜雪冰城網頁）

瑞銀料蜜雪毛利率受壓　評級降至中性目標價降至468元      

　　瑞銀發表最新研報，將蜜雪集團評級由「買入」下調至「中性」，目標價由490元下調至468元。該行解釋，下調評級主要由於毛利率受壓，反映原材料成本上升、外賣訂單比例增加及競爭加劇。預計2026年毛利率為29.7%，較2025年下跌1至2個百分點，亦較市場預期低2.1個百分點。該行預測蜜雪冰城2026年淨利潤大致持平，2025年預測維持不變。另預測其同店銷售增長從2025年預測的正8%放緩至2026年的負5%。隨著咖啡豆及奶粉等原材料成本上升導致門店去槓桿，預期毛利率壓力將於2026年浮現。而蜜雪冰城需補貼加盟商，因門店盈利能力下降及配送渠道佔比提升，將可能帶來額外毛利率壓力。將公司2026至2027年淨利潤預測下調7%，較市場普遍預期低11%至13%。現估值相當預測今年市盈率30倍，預測2026至2028年純利複合增長率16%。

　　該行預期蜜雪冰城於東盟市場的海外門店關閉將於2026年上半年持續，而擴張至其他海外市場需更多時間實現規模化。隨著印尼及越南本地及中國競爭對手競爭加劇，該行認為持續投資供應鏈及組織架構重組是海外成功轉型的關鍵，並預期於2026年下半年出現實質進展。儘管短期逆風，對蜜雪冰城長期海外擴張潛力維持樂觀。

大和：蜜雪受累未來盈利增長放緩　面對潛在估值向下重評

　　大和早前亦指，蜜雪受累未來盈利增長放緩，面對潛在估值向下重評，而第二增長引擎(海外市場/Lucky Cup)尚未被認證，該行將其投資評級由「跑贏大市」降至「持有」，並下調估值基礎，由預測今年市盈率28倍降至22倍，目標價由535元降至427元，並下調其蜜雪2026至2027年盈測介乎4%至8%，反映更保守的同店銷售增長及利潤率擴張預測。

　　該行認為蜜雪現時相當於預測今年市盈率21倍的估值已高，相較內地餐飲同業介乎15至19倍，及該行對蜜雪2025至2027年股盈年均複合增長率15%的預測。雖然補貼潮過後，蜜雪同店銷售增長保持韌性，及分店網絡擴張或提供一些支持，但市場或對第二增長引擎期望過高。相較中線企業如古茗(01364)及瑞幸咖啡，蜜雪大眾市場定位限制產品創新及定價的彈性。

蜜雪在港維權勝訴　禁六公司使用仿冒名稱並付訟費

　　值得一提，蜜雪集團在香港展開的商標維權行動取得進展。高等法院近日就六間名稱與「蜜雪冰城」高度相似的公司作出裁決，認定其構成仿冒侵權，下令禁止相關公司繼續使用含有「蜜雪冰城」等字樣的註冊名稱，並須承擔案件訟費。

　　涉案公司包括蜜雪冰城飲品(香港)有限公司、天津蜜雪冰城食品有限公司、蜜雪冰城港式飲品有限公司等六間企業。法院在判決中確認，原告就「蜜雪冰城」及「Mixue」標誌享有顯著商譽，被告使用相關字樣作為公司名稱，可能導致公眾混淆，誤以為其業務與蜜雪集團存在聯繫，從而對原告造成商業損失。

鳴鳴很忙被譽為「零食界蜜雪」　首掛高開逾88%

　　另外，內地量販零食第一股、獲天王周杰倫代言的鳴鳴很忙公布招股結果，最終發售價每股H股236.6元，為上限定價，集資約36.7億元。公司引入騰訊(00700)、淡馬錫、貝萊德、富達基金等為基石投資者，可謂星光熠熠，認購金額共1.95億美元。香港公開發售部分共有約22.9萬人申請，超額認購約1898.49倍，認購一手100股H股的6.1萬人中有1849人獲配股份，分配比率3%。「頂頭槌飛」涉70.51萬股，共有387人申請，其中137人獲發100股，分配比率0.01%，國際發售則超額認購43.44倍。鳴鳴很忙今日首掛開報445元，較招股價高出88.1%。

　　坊間有稱鳴鳴很忙為「零食界蜜雪」，因其向加盟商銷售商品及加盟服務費的商業模式，與蜜雪類似。截至2025年9月30日，鳴鳴很忙擁有由19517家門店構成的網絡，覆蓋中國28個省份和所有線級城市，且門店網絡中約59%的門店位於縣城及鄉鎮。去年首9個月，GMV錄得661億元人民幣，按年增長74.5%；收入463.7億元人民幣，按年增長75.2%，期內利潤15.6億元人民幣，升218.8%。

（鳴鳴很忙網頁截圖）

熊麗萍：蜜雪乏賣點先看能否守穩400元　鳴鳴很忙如其他新股表現難捉摸

　　資深財經分析師熊麗萍於今日《開市Good Morning》節目指，蜜雪股價表現未必與在港商標維權行動進展有關，因相關事件之前已發生，現只看進展如何。之前泡泡瑪特(09992)及老鋪黃金(06181)股價回升，蜜雪也跟升過一輪，但其實公司沒甚麼賣點，上市時靠著分店多，且不是自營，主要靠供應原材料給加盟商去營運，所以風險相對小，但是否配得上現時估值成疑，而此類茶飲股炒作已過去，加上有隻零食股鳴鳴很忙上市，若其估值較便宜，可能有人會換馬，蜜雪可先看能否守住400元。

　　至於是否可換馬至鳴鳴很忙？熊麗萍指，鳴鳴很忙股價升了那麼多，而半新股很難捉摸，往往純炒供求，始終超額認購那麼多，就算基本面好，很多時只因即時炒作及分配較少。過去一年的新股都是如此，上市第一日或前一兩星期表現都很難捉摸，若好彩抽到，要自己計數是否沽出還是追入，隨時可能再升，如MINIMAX-WP(00100)，但新股真的不容易玩。

　　蜜雪半日跌10.76%收報398.2元，成交9.02億元；鳴鳴很忙半日收報403元，較招股價高70.33%，成交26.79億元。其他新消費股普遍下跌，老鋪黃金跌0.79%報815.5元，毛戈平(01318)跌2.88%報84.3元，布魯可(00325)跌0.95%報78.1元，古茗跌3.55%報28.3元，惟泡泡瑪特升5.55%報228.2元。

（經濟通HV2報價系統截圖）

撰文：經濟通市場組、採訪組、李崇偉　整理：李崇偉

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