《陶冬天下－陶冬》就業數據沖散市場的聖誕狂歡

　　聖誕節過去了，金融市場長達兩個月的聖誕狂歡也曲終人散了，給2024年開局的金融市場留下一地雞毛。美股連漲9周後回調，這是華爾街2003年以來最差的開年首個星期表現。美國非農就業數據比市場預料強出許多，迫使市場大幅調整對美國聯儲局的預期，期貨市場的3月降息概率從75%降到50%，兩年期國債收益率在數據公布後瞬間跳升9點，上周總共攀升了14點。美元指數一度躥升至107，然後輾轉回落。恐慌指數VIX有波動，但維持在15以下的極低位。
　　
　　無獨有偶，歐洲通脹也出現了反彈，德國CPI更升到3.8%，歐洲股市、債市和匯市紛紛作出緊急規避動作，德國兩年期國債收益率上周升達17點。升值中的日圓遭遇日本地震和美國就業數據的雙重打擊，市場擔心日本銀行可能因此放慢政策調整的步伐，日圓對美元匯率錄得16個月來最大的單周貶值。受寒冷天氣影響，能源價格普遍反彈，天然氣期貨NGG24漲13%。金價微跌。市場期待比特幣ETF得到監管放行，比特幣價格曾衝上45000美元，然後回落。
　
　　美國12月非農就業增加了216K份工作，遠強過市場預計的175K；時薪按月上漲0.4%，勞工參與率回落0.3點至62.5%。就業數據通常比較波動，但是這組數據抹去了之前兩個月就業市場出現冷卻的幾乎所有證據，也使憑藉數據制定政策的聯儲局基本上失去了盡早減息的經濟理由，而聯儲局本來就針對市場的減息預期在潑冷水。
　　
　　熟悉本欄的讀者知道，筆者強調，1)美國就業市場在走一條過往未曾經歷過的路徑，以歷史經驗來判斷未來，預測失誤的機會很高；2)美國三大通脹源頭中，供應鏈通脹和能源通脹已經受控，但是服務業通脹遠未受控，戰通脹的最後一程充滿挑戰和曲折，起碼需要時間；3)消費增長與收入增長同步，聯儲局樂見其發展，不急於出手干預；4)經濟軟著陸之下，最終觸動減息按鈕的未必是經濟衰退，可能是金融事件，而此無法預估時機。筆者仍持此觀點，最新的就業數據也支持此觀點。
　
　　再看就業數據的細節。勞工參與率下降了0.3點，但基本集中在年齡偏大或偏小的人群，25至54歲主流人群的參與率只下降了0.1點，所以就業市場並未見到結構性變化，反而可能和聖誕節有關，需要進一步觀察。本次數據中最重要的數據點，是時薪按年上漲4.1%，在周期的尾端，工資增長居然如此強勁，說明服務通脹還會繼續，政策決策者不敢輕易轉向減息，連口頭講都要小心。
　
　　筆者維持今年下半年才開始減息、共三次的判斷。美國的政策利率作出下調，估計要等到非農就業按月增加低於100K、工資按月零增長或更低、核心PCE通脹觸碰2%目標這三個條件同時滿足，或者金融緊縮導致金融事件風險大幅上升之後。
　
　　除了周期性因素外，必須看到物價動向還受到結構性因素的影響。去全球化和供應鏈本土化，帶來本國勞工供應緊張、工資上漲。地緣政治形勢惡化和去化石能源，造成能源成本高企。前IMF首席經濟學家、哈佛大學教授Rogoff認為CPI通脹難以持續回到2%的政策目標水平，筆者對此深以為然。CPI從3%走向2%，可能並非一帆風順，通脹的政策目標或許有朝一日需要調整。這一點不僅適用於美國，也適用於歐洲和世界其他地方。
　
　　市場與貨幣政策決策者在利率走勢上，展開了一場又一場的角力，近年也製造出罕見的市場震盪。角力的表面原因是對通脹走勢判斷上的分歧，深層次原因是對經濟結構性變化的認知和警惕。不同時期市場與央行互有勝負，但是我們不要忘記經濟在就業市場、能源供需和地緣政治上發生的結構性變化。
　
　　歐元區綜合通脹在上月上升2.9%，vs上月2.4%，這是物價指數連跌6個月後首度反彈。扣除能源、食品後的核心通脹，則由3.6%繼續回落到3.4%，服務業通脹就維持在4%。數據出爐後，歐洲各國的債市全線下跌，利率期貨市場減少了對歐洲在3月減息的預期。
　
　　歐洲電力、燃氣和食品的補貼到期終止，是推高CPI的最大原因。這個因素對歐洲央行的政策決策影響不大，但是對購買力和消費信心還是有影響的。更值得關注的是，漲工資對服務通脹所產生的漲價壓力。儘管歐洲的就業復甦遠沒有美國那麼火爆，但是工資成本推動型漲價壓力還是不小的，工潮更是此起彼伏。
　
　　談歐元區通脹和歐洲貨幣政策，離不開歐洲最大經濟德國的物價形勢。德國12月CPI錄得3個月來最大漲幅，按年上漲3.8%，vs上月的2.3%。和其他地方類似，政府能源和糧食補貼到期是反彈的最大原因，德國能源價格升4.1%，vs上月的-4.5%。1月加稅預料會進一步推高通脹指數，然後慢慢回落到3%左右。
　
　　德國憲法院禁止朔爾茲政府將抗疫開支轉用他途，給今年德國財政帶來很大的衝擊，製造出600億歐元的預算窟窿，政府恐怕要進一步取消其他補貼和調高稅率，這可能加大物價上漲的壓力。已經見到的衝擊是，今年開始，餐廳用餐所徵收的增值稅從7%一舉調高到19%。政府同時調高了國內航班的徵稅，及取消了對農業用柴油的補貼。
　
　　通脹數據出爐前，歐洲利率掉期顯示資金預期歐洲央行在3月有60%機會開始減息，今年全年減息160點。數據出爐後，降息起始點移向第二季度，減息幅度略微下降到150點。筆者認為歐洲經濟陷入衰退的風險很高，歐洲央行可能是幾大央行中率先降息的，幅度會比較審慎。
　
　　本周重要數據是三個通脹一個信貸：美國、日本和中國的12月通脹數據，加上中國的社融信貸數據。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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